事件：长电科技晚间发布公告，公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得证监会有条件通过。公司股票于3月2日开市起复牌。
我们认为，靴子终于落地，重组的不确定性已经消除，中芯国际和国家集成电路产业基金将正式成为长电科技的大股东，中国大陆封测业的巨头已经正式开始扬帆起航。
我们认为，重组能顺利过会给长电科技带来的实质性利好有以下几点：
1 重组过会之后，长电科技将100%控股星科金朋（之前的控股比例是40%左右），星科金朋今年有很大的确定性是盈亏拐点年（我们下文会详细分析），这将大大增厚长电科技的净利润。
2 公司通过增发股份获得配套募集资金，有部分将用于偿还之前星科金朋的债务，已减轻每年的利息费用，我们预计这部分利息减轻在1个亿左右。
3 中芯国际将成为长电科技的最大股东，从战略层面和产业层面来看，都是中国大陆目前最强的中后道联手，对于星科金朋的整合也是大有裨益。长电科技将华丽转身，成为中国大陆集成电路行业公司里面与国际一流对手最接近的企业。
公司停牌前股价17.4，对应增发后市值为236亿，我们预计增发后对应目标价25，坚定推荐！
一 我们在之前的点评中始终强调，长电科技短期最大看点：重组方案过会！交易完成后，长电科技将百分之百控股星科金朋三家工厂（韩国，新加坡，上海）。
本次重组交易结构：以增发股份的方式等价交换产业基金和芯电半导体所持有的长电新科和长电新朋的股权。其中，国家集成电路产业投资基金股份有限公司持有的长电新科29.41% 的股权，持有长电新 朋22.73%的股权；芯电半导体有限公司持有的长电新科 19.61%的股权。 同时定向增发股票募集配套资金。中芯国际子公司芯电半导体持有合资子公司长电新科（大基金，长电科技，芯电半导体合资成立）19.61%股权。
与原重组方案相比，本次重组方案增添了芯电半导体和产业基金方面的业绩补偿安排。
芯电半导体向长电科技承诺：按照长电新科2017年、2018年、2019年实现的经长电科技指定具有证券从业资格会计师事务所审计的合并净利润分别不低于7,000万元、38,000万元和56,000万元（以下称为“承诺净利润”），利润补偿期间长电新科实现合并净利润之和不低于101,000万元，如长电新科2017年、2018年、2019年累计实现的实际净利润之和未达到承诺净利润之和，则芯电半导体应以现金方式对长电科技进行补偿。
产业基金方面，长电新朋2017年、2018年、2019年实现的经长电科技净利润分别不低于7,000万元、38,000万元和56,000万元，补偿期间长电新朋实现合并财务报表净利润之和不低于101,000万元。产业基金仅为了双方战略合作、支持长电科技尽快完成对长电新科和长电新朋的整合而对长电科技予以支持，不代表产业基金对该数据的认可或承诺。产业基金补偿金额最高不超过人民币10,000万元。
二 市场最大的担忧之一，重组过会已经顺利完成，接下来市场的第二个担忧，关于星科金朋的亏损问题，通过对星科金朋的调研，我们认为，2017年大概率是星科金朋的业绩反转年。理由如下：
1 星科金朋营收逐季恢复增长，利润大幅减亏，2017年将是公司的业绩拐点年
对于市场最担心的星科金朋业绩亏损问题，公司在回复函中给出了星科金朋2014-2016年的每季度营收和利润情况。
图1：星科金朋2014-2016逐季营收情况
资料来源：公司公告，天风证券研究所
把时间轴放在2015年Q1。在此之前，星科金朋的营收属于正常范围，而在此之后，随着长电科技收购星科金朋，一些大客户订单的丢失，星科金朋的营收开始出现每季下滑，并在2016年Q1来到了最低点。但从2016Q2开始，营收开始逐季回升。尤其在2016Q4，星科金朋营收已经恢复到2014年正常营收的水平。据此，我们有理由判断，星科金朋营收正在恢复到正常水准，最坏的时候已经过去。
营收的拐点已经出现，净利润的改善会随之跟上
报告期星科金朋亏损主要原因包括：①营业收入有所下滑，同时营业成本中固定成本金额及占比高，导致营业利润亏损较大；②期间费用中要约收购及债务重组相关的一次性费用金额较大，导致净亏损加大。随着2016年第三、第四季度营业收入的改善，导致星科金朋亏损的第一项因素已经逐渐消除；而上述第二项因素属于一次性费用不具备持续性，自2016年第三季度开始即不再影响长电新科净利润。因此，星科金朋2016年第三季度开始亏损大幅下降，2016年7-10月净亏损为-1.2亿元，较2016年1-6月净亏损减少75.98%（经审计），2016年11月净亏损已经减少至-1,322.12万元（未经审计），2016年10月、11月基本实现盈亏平衡。亏损在逐季减少，我们预计Q4星科金朋经的亏损进一步降低。
图2：星科金朋2016年Q1-Q3亏损额
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星科金朋
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Q1亏损额
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Q2亏损额
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Q3亏损额
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3亿元
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1.5亿元
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1亿元
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资料来源：公司财报，天风证券研究所
2 对星科金朋2017年持续看好的逻辑
1 大客户导入对于星科金朋业绩提升有很大促进
星科金朋之前亏损的主要原因就在于收购带来的大客户（高通）订单流失。但该客户2016年第三季度订单量已经恢复到近7,000万美元，较第二季度环比增长超过30%；第四季度进一步提升至近8,000万美元，已经超过2015年季度平均值，基本恢复到星科金朋2014年正常水准。同时，星科金朋韩国厂目前已经导入中国最大芯片设计公司，该芯片设计公司下游的客户包括了中国最大的智能手机商。对于星科金朋韩国厂的营收恢复有进一步的支持。
2 资产负债率将进一步降低
本次交易配套募集资金中合计20.27亿元就将用于长电新科，分别用于投资eWLB先进封装产能扩张及配套测试服务项目和偿还1.2亿美元并购贷款，投资金额分别为13.27亿元和7亿元。假设上述配套募集资金于2016年10月末到位，其他资产、负债不变，长电新科截至2016年10月末资产负债率将从78.40%下降至67.70%，本次交易配套募集资金对长电新科资产负债率下降作用明显。如果在此基础上进一步扣除由长电科技担保并承诺在永续证券持有人向其提出赎回请求时进行偿付的2亿永续证券，本次交易完成后长电新科实际资产负债率将降低至60%以下。而星科金朋本身的资产负债率处于行业正常水准。因此，长电科技在可预见的期限内，债务将大幅减轻。
图3：可比公司资产负债率
资料来源：公司财报，天风证券研究所
3 eWLB（Fanout）代表先进封装方向，星科金朋已经占有先发优势
随着晶圆厂在先进制程上的进展，不断满足摩尔定律的要求，每一颗晶圆的尺寸在不断缩小。然而，同制造技术不同，后道封测并不遵从摩尔定律的发展，换言之，直接在晶圆上的植球尺寸，不会满足同比例缩小的技术演进。对于封测厂商来说，随着I/O口的增多和晶圆尺寸的缩小，如何再满足封装管脚的引出，是一大挑战。因此，我们将Fanout技术视为摩尔定律发展下，封测厂的“先进制程”。顺理成章，在SoC集成的功能越来越多，晶圆厂使用先进制程来满足功耗和性能的要求，Fanout技术则是满足先进制程的对应封装技术。台积电提供了InFo来取代传统的FC-CSP，为苹果的A10来封装，其他的IC设计厂商也有可能在2017年跟进使用台积电的InFO。因此我们看到趋势，中道制造和后道封装的融合，而嫁接之间的桥梁就是Fanout。
因为台积电的产能有限，我们认为，封测厂尤其是已经有Fanout技术储备的厂商，将有机会成为苹果或者其他主流SoC设计公司的供应商。在这个领域，日月光，安靠和星科金朋新加坡都已经有了技术能力，其中星科金朋新加坡已经量产Fanout，2016年第四季度，新加坡厂SCS已经实现盈利。而日月光和安靠计划在2017年上马项目。领先的星科金朋在代表最先进封装的领域已经有了卡位优势。
三 从行业趋势角度坚定看好长电科技封测角色定位重构下的机会，SiP和Fanout是长电科技今年的重要看点！SiP已经进入大客户，今年会继续规模出货；Fanout除了台积电之外，长电科技目前在业界卡位优先，领先日月光和安靠量产，并已有高通等客户！
在后摩尔定律时代，封测企业的角色定位重构，芯片性能将很大程度上依赖于封装技术的实现，因为这些要求所涉及的系统集成产品，将出现许多异构和异质器件的多重技术结合，单纯以SoC方式或者难以实现，或者成本效益不足。行业趋势确定，具有SiP和Fanout等技术的封测企业将深度受益。我们统计国内目前在建晶圆制造线有15条，未来产能将达85万片/月。国内的制造投资如火如荼，但是配套的封测厂并没有相应增多。上游厂商多，下游封测少，未来封测厂必将成为产能输出的卡口。地位进一步提升。务必重视封测企业的角色定位重构。
我们测算长电科技的SiP项目带来的业绩弹性，假设前提
1 SiP项目今年预计营收为3.5亿美金，单价为4-5美元一颗。
2 明年我们按照5美金单价计算，预计营收为10亿美金。
3 后年我们按照行业增长测算，预计营收为15亿美金。
图4：长电科技2016-2018 SiP营收
资料来源：Wind，天风证券研究所
我们测算长电科技的eWLB项目带来的业绩弹性，假设前提
1 台积电2016年Fanout技术营收贡献为1.5亿美金，我们预计iPhone7的出货量为8900万支（瑞银），因此单芯片的封装价值量为1.7美金。
2 长电科技新加坡eWLB产能目前为2万片/月，预计年底将扩产到3万片/月。假设每片能封测的颗数为1000，则每月营收贡献为3400万美金，全年营收为2亿美金。
3 假设明年产能为3万片/月，单价下降5%，全年营收则为1.7*0.95*1000*3万*12=5.8亿美金。
4 后年营收按照行业复合增长率30%测算，营收为7.54亿美元。
图11：长电科技2016-2018 eWLB营收
